究竟對美聯(lián)儲貨幣政策帶來什么影響

本輪歐美銀行業(yè)危機告一段落了。當(dāng)然它對實體經(jīng)濟的影響，以及對美聯(lián)儲政策的影響還在演繹。危機發(fā)酵之后，大家說考慮到金融穩(wěn)定的問題，以及后續(xù)信貸收縮的風(fēng)險，美聯(lián)儲不應(yīng)該再加息，馬上就應(yīng)該降了。但3月份美聯(lián)儲如期加息了25個基點。這表明美聯(lián)儲不一定會放緩加息的步伐，但可能會維持高利率以更長的時間，可能沒有資本市場想象得那么快掉頭。為什么會有這樣的判斷？有這幾個方面的考慮：

(資料圖片僅供參考)

第一，在歐美的監(jiān)管體系里，貨幣政策和宏觀審慎都是雙腿走路的。貨幣政策的主要目標(biāo)是抗通脹，抗通脹就是它目前的主旋律；宏觀審慎主要是應(yīng)對金融穩(wěn)定的問題，兩條腿走路可以并行不悖的，不能因為金融穩(wěn)定的問題，因為要出宏觀審慎的政策就大幅修改貨幣政策的路徑，這和我們對歐美的金融監(jiān)管，貨幣政策相互配合的理解上可能稍微存在一些偏差。

第二，從穩(wěn)定和管理預(yù)期角度來說，3月份美聯(lián)儲加息之后，抗通脹仍然是美聯(lián)儲的主旋律，市場很快也會圍繞著這個主旋律，美聯(lián)儲看似巋然不動，它其實也告訴市場銀行業(yè)的危機一切盡在掌控之中，傳遞這樣的信號，如果馬上改弦易轍，會給市場傳遞另外一個信號，就是說銀行業(yè)的危機可能會失控。所以，從穩(wěn)定和管理預(yù)期角度來說，美聯(lián)儲最好的策略或者次優(yōu)的策略就是“風(fēng)動幡暫時不動”，不管市場怎么變動，幡暫時不動。

第三，這次大家關(guān)注歐美銀行危機問題，尤其關(guān)注中小銀行未來放貸收縮問題。按照美聯(lián)儲3月份議息會議紀(jì)要來講，某種程度上它也是美聯(lián)儲希望看到的，當(dāng)然并不是說美聯(lián)儲就希望發(fā)生這些中小銀行的危機，而是說信用緊縮和美聯(lián)儲的貨幣緊縮本來就是美聯(lián)儲貨幣傳導(dǎo)機制的有機組成部分，或者這輪美國銀行的動蕩其實起到了歪打正著的作用，或者“必要的惡”。當(dāng)然，美聯(lián)儲事前并不希望以如此極致，如此紊亂的方式實現(xiàn)這個目的。但目前的主旋律并沒有動，抗通脹仍然是主旋律。

此輪歐美銀行業(yè)危機未來可能的影響路徑

首先，對這輪歐美銀行業(yè)的震中美國的影響方面，美國如果在銀行動蕩之后，美聯(lián)儲加息節(jié)奏，比如還要加一次甚至下半年也并不降息，在這種情況下，其實在限制性利率條件下，美聯(lián)儲激進加息造成的衰退，可以稱為“人為制造的衰退”。人為制造的衰退對美聯(lián)儲抗通脹目標(biāo)是必不可少的，從這輪華爾街和美聯(lián)儲博弈里也能看得出來，某種程度上，資本市場比較關(guān)注確定性影響。如果這次美聯(lián)儲能夠維持既定的路徑不做大的調(diào)整。美股可能會有調(diào)整，但調(diào)整之后就會發(fā)現(xiàn)它前期下跌的多，后期反彈的更多。這是對美國的影響。

第二，對歐洲，我們一直認(rèn)為歐洲是有碎片化風(fēng)險的，因為不同成員國經(jīng)濟金融狀況差異太大。歐洲只有統(tǒng)一的貨幣政策，并沒有統(tǒng)一的財政政策，各個國家財政狀況差異也很大。這次銀行業(yè)的動蕩，可能對歐洲經(jīng)濟金融的影響沖擊會更大。當(dāng)然，歐洲銀行業(yè)整個監(jiān)管復(fù)合情況也是比較不錯的，也不用特別恐慌。

第三，對新興市場的影響，至少目前來看這一輪對新興市場跨境資本流出度并沒有明顯的影響。去年美聯(lián)儲激進加息時，新興市場已經(jīng)遭受過一輪腥風(fēng)血雨了。

第四，對中國的影響。不管這輪危機怎么影響，美聯(lián)儲加息接近尾聲，甚至更快接近尾聲，只要美聯(lián)儲加息接近尾聲，美元指數(shù)進一步上沖的動能是有限的，美債利率可能也很難達到前期的高點，這種情況下，它對人民幣匯率，對人民幣的資產(chǎn)都還是比較有益的。再疊加上今年中美經(jīng)濟周期是錯置的，就中國經(jīng)濟而言，大方向是向上的，美國經(jīng)濟可能有衰退的風(fēng)險，大方向是向下的。中美經(jīng)濟周期錯位，再加上美元和美債利率的沖高回落，基本對人民幣的資產(chǎn)還是比較有利的。這是對未來全球經(jīng)濟和市場的影響。

對中國金融監(jiān)管和貨幣政策的影響

在這一輪歐美銀行引發(fā)的恐慌中可以看到，金融市場互聯(lián)互通的程度已經(jīng)遠遠超出我們之前的想象，甚至我們覺得所有的監(jiān)管指標(biāo)都合格了，但監(jiān)管還有覆蓋不到的地方。所以，對中國中小銀行、城投債和地方財政來說，有幾點需要注意。比如中小銀行，過去新冠疫情暴發(fā)之后，銀行支持實體經(jīng)濟，其凈息差一再收窄。要想銀行尤其中小銀行進一步支持實體經(jīng)濟就必須要補充資本，怎么去補充資本？比如去年計劃專項債里就有專門補充中小銀行資本金的專門安排，后續(xù)會不會有這樣的安排，尤其考慮到美國這輪中小銀行的影響之后，我們是不是要把中小銀行資本補足的問題擺在更加重要的位置上。

由于過去一兩年時間，房地產(chǎn)是地方政府最大的財政來源，土地出讓收入銳減。因為城投債是和地方財政密切相關(guān)的。硅谷銀行在前兩年大筆地買入美國的國債，大筆地買入MBS時，因為當(dāng)時的利率是低位的，覺得是非常安全的資產(chǎn)。結(jié)果美聯(lián)儲快加息時，美國的國債MBS受到巨大的沖擊，資產(chǎn)投資組合出現(xiàn)巨大的即將確認(rèn)的損失時，那會對他整個經(jīng)營造成很大的影響。對于我們來說，這需要做一些提前的防范，甚至做某種程度的壓力測試。

土地財政，就是地方財政的問題。當(dāng)前金融市場的互聯(lián)互通，達到我們之前沒有想象的程度，在中國也一樣，財政風(fēng)險和金融風(fēng)險也是密切掛鉤的，現(xiàn)在很多地方財政基層運轉(zhuǎn)都非常困難。這種情況之下，地方政府的債務(wù)管理怎么進一步夯實，地方政府的債務(wù)償還問題怎么樣進一步緩解，這些可能都涉及到未來的金融風(fēng)險，就是財政風(fēng)險處置不當(dāng)它也可能以金融風(fēng)險的形式在滋生、在暴露。（作者為中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事）