文/樂居財經(jīng) 李姍姍

(資料圖)

三年前，夢金園黃金珠寶集團股份有限公司(下稱“夢金園”)向深交所遞去了一份招股說明書，經(jīng)歷兩輪問詢后，最終憾別A股。

2022年12月，夢金園卷土重來，計劃著二次沖刺A股，并將此前的保薦人中泰證券換成中信證券，且中信證券還以低價入股了夢金園。

但于今年9月，夢金園考慮到“為了更好地接觸多元化和全球投資者并獲得國際認(rèn)可”，終止了A股上市之旅，轉(zhuǎn)而在9月28日向港交所遞交了招股書，中信證券為獨家保薦人。

隨著一紙招股書的披露，夢金園薄利經(jīng)營的真相公之于眾，2022年，其毛利率為4.8%，凈利率僅有1.1%，且盈利能力遠(yuǎn)不及同行。

據(jù)了解，此前造成夢金園“折戟”A股的原因主要是其舊料業(yè)務(wù)活動的商業(yè)合理性以及首次A股申請所披露的黃金材料存貨與黃金珠寶存貨單價之間的差異。

轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，夢金園雖然努力縮減舊料業(yè)務(wù)，但其占比較高的問題依然存在，2022年，公司通過舊料兌換的黃金采購量占比達(dá)40.8%，有36.87%的收入來自“以舊換新”。舊傷仍在，夢金園沖刺港股IPO會否成功，充滿著較大的不確定性。

一、IPO前機構(gòu)頻頻套現(xiàn)退出，獨家保薦人低價入股

濰坊昌樂，是中國藍(lán)寶石之都，也是夢金園的發(fā)源地。上世紀(jì)90年代初，昌樂縣委提出“有序開發(fā)，放寬監(jiān)管，提高藍(lán)寶石附加值，使昌樂縣盡快成為全國規(guī)模最大的珠寶加工基地和集散市場”。

彼時，王忠善還是當(dāng)?shù)匾患疫\輸公司里籍籍無名的司機，每月拿著2000元的工資。1994年，他結(jié)識了當(dāng)?shù)刂膶毷偳稁煾祻埩⒉诹奶熘械弥偳兑粋€戒指能掙150元，一個月可以掙一萬多元，王忠善果斷選擇轉(zhuǎn)行，拜張立昌為師，并辦起了小型寶石加工廠。

1997年，亞洲金融危機爆發(fā)，昌樂縣藍(lán)寶石加工經(jīng)營跌落底谷，不過，王忠善發(fā)現(xiàn)金融危機中市場對黃金的重視，認(rèn)為金首飾消費將成為市場的一個熱點，隨后，他決定向加工金銀首飾轉(zhuǎn)型。

2000年9月，夢金園的前身昌樂華業(yè)珠寶有限公司誕生，由王忠善與好友朱學(xué)德共同出資50萬元設(shè)立。成立早期，公司主要為品牌首飾企業(yè)提供貼牌代加工業(yè)務(wù)，后轉(zhuǎn)型發(fā)展獨立品牌。

在同一年，夢金園北上，落子天津，并將公司名稱改為天津夢金園珠寶首飾有限公司。但實際上，夢金園真正將總部從濰坊搬到天津，是在10年后，2011年，隨著總部的搬遷，公司名稱變更為天津夢金園黃金珠寶有限公司。2012年，其再次更名為夢金園黃金珠寶集團有限公司。

伴隨公司名稱不斷變更，夢金園的注冊資本也在持續(xù)增厚。

2000年12月，王忠善的妻子張秀芹以25萬元收購朱學(xué)德持有公司的全部股份，隨后，2003年3月-2011年5月，王、張夫婦對公司進行兩輪增資，注冊資本增至1.2億元，兩人分別現(xiàn)金出資5975萬元。

2015年12月，由夫婦兩人共同持股的平臺天津園金夢向公司新增注冊資本4000萬元，該持股平臺后變更為由二人的子女王國鑫、王娜持有。

緊接著，三個月后，員工持股平臺金夢合伙、金園合伙、金隆合伙分別向公司增資2200萬元、900萬元及900萬元。

2018年，夢金園完成股份制改革的同時，還引進了多家外部投資者，包括天津海開信創(chuàng)、平安天煜、成誠鼎暉、嘉興煜港及自然人股東黃怡，合計融資了2.49億元，增資價格為10元/股，對應(yīng)公司估值為22.49億元。值得一提的是，投資者中，黃怡為國內(nèi)著名演員海清的本名。

時間來到2022年，夢金園改變增資擴股的基調(diào)，股東們開始減持套現(xiàn)。

當(dāng)年1月，成誠鼎暉以12.97元/股的價格向張義貞、張建軍分別轉(zhuǎn)讓0.36%、0.15%的股權(quán)，套現(xiàn)1478.58萬元，股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，成誠鼎暉退出夢金園股東行列；同年3月，黃怡轉(zhuǎn)讓所持公司0.67%的股權(quán)予張義貞，套現(xiàn)1947萬元；5月，嘉興煜港、平安天煜均減持退出，前者將所持股權(quán)轉(zhuǎn)讓予王忠善，后者轉(zhuǎn)讓予王忠善、趙篤學(xué)，分別套現(xiàn)1159.2萬元、1.01億元。

遞表前，夢金園還進行了最后一輪融資。2022年8月，中信證券以12元/股的價格向公司增資5000萬元，該價格略低于同時期公司其他股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格，中信證券正是夢金園此次遞表港交所的獨家保薦人。

截至2023年6月末，夢金園共有12位股東，包括王忠善、張秀芹夫婦、4家持股平臺及6名外部投資者。王忠善、張秀芹二人通過直接及間接方式持有公司61.38%股權(quán)，二人及王國鑫、王娜以及金夢合伙、金園合伙、金隆合伙及天津園金夢構(gòu)成公司控股股東集團。

六名外部投資者中，天津海開信創(chuàng)持股4.37%、中信證券持股1.82%、趙篤學(xué)持股1.75%、黃怡持股1.53%、張義貞持股1%、張建軍0.15%。

IPO前，夢金園還進行了一次突擊分紅，2022年，公司現(xiàn)金分紅7870萬元，占當(dāng)期凈利潤的比例超4成。

二、依賴加盟模式，凈利率僅1.1%

夢金園成立之初，主要從事珠寶首飾加工、批發(fā)及零售。隨著業(yè)務(wù)不斷擴張，夢金園逐漸發(fā)展成為頗具市場知名度的黃金珠寶首飾原創(chuàng)品牌制造商（OBM），并且成為極少數(shù)實現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈運營的珠寶企業(yè)之一，其全產(chǎn)業(yè)運營覆蓋原材料采購、原材料提純、品牌管理、研發(fā)、產(chǎn)品設(shè)計、制造以及銷售。

夢金園的產(chǎn)品以高純度黃金首飾為主，兼營鉆石鑲嵌、K金首飾等其他珠寶飾品。

歷經(jīng)二十多年發(fā)展，夢金園的銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國多個省市，其中，在三線及以下城市布局較廣。截至今年6月末，公司銷售網(wǎng)絡(luò)已延伸至全國多個省份及直轄市下逾250個地級市的1400余個縣級區(qū)域，建立了超過2756家加盟店、35家自營店、7家直營服務(wù)中心及17家省級代理及主流電商平臺的在線商店的銷售網(wǎng)絡(luò)。

不過，從市場競爭格局來看，夢金園只能位列行業(yè)第二梯隊。2022年，按黃金珠寶收益計，夢金園在中國黃金珠寶品牌市場中的份額為3.8%，排名第五。排名前三的企業(yè)的市場份額則分別達(dá)13.3%、11.8%及11.3%。

2020年-2022年及2023年上半年，夢金園實現(xiàn)營業(yè)收入分別為108.34億元、168.71億元、157.24億元及93.16億元，2022年的收入同比小幅下滑6.8%。

盡管公司收入規(guī)模超百億，但其利潤相當(dāng)微薄。報告期內(nèi)，夢金園的凈利潤分別為1.74億元、2.24億元、1.81億元及1.06億元，凈利率僅有1.6%、1.3%、1.1%及1.1%。

夢金園的毛利率水平同樣較低，且明顯低于同行業(yè)可比公司平均水平。2020年-2022年及2023年上半年，公司毛利率分別為5.9%、3.2%、4.8%及5.7%，波動幅度較大。

與同行業(yè)的周大福、周生生、六福集團相比，夢金園的盈利能力顯然較弱。財報顯示，2022年，周大福、周生生、六福集團的毛利率分別為23.4%、26.3%、27.6%，均超23%；其凈利率分別為7%、2.15%、11.86%，均明顯高于夢金園1.1%的凈利率。

對于毛利率偏低的問題，夢金園此前在A股招股書中表示，主要受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、銷售模式及品牌溢價等因素的影響。黃金產(chǎn)品的毛利率低于鑲嵌產(chǎn)品，加盟模式的毛利率低于自營和電商模式，因此產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和銷售模式導(dǎo)致公司毛利率較同行業(yè)可比公司低。

招股書顯示，報告期內(nèi)，夢金園黃金產(chǎn)品的毛利率均不超5%，而K金首飾、鉆石鑲嵌飾品等毛利率均在20%以上，前者各期收入占比超97%，后者不足2%。

在銷售模式上，夢金園有經(jīng)銷模式和自營模式，并以經(jīng)銷模式下的加盟商銷售為主，截至2023年6月，其加盟店和自營店分別有2756家及35家，自營店占總門店數(shù)量僅有1.25%。報告期各期，夢金園來自加盟模式的收入占比分別達(dá)60.1%、55.8%、61.3%及63.5%。

而包括加盟商和省級代理在內(nèi)的經(jīng)銷模式的毛利率各期僅有5.1%、2.8%、4.3%及4.9%，電商平臺及自營店模式下的毛利率雖然較高，但其收入占比不足10%。

對于高度依賴加盟模式的風(fēng)險，夢金園在招股書中表示，公司對加盟商及省級代理的營運控制權(quán)有限，無法保證該加盟商及省級代理始終遵守公司的定價策略，但不會通過大額折扣競爭從而導(dǎo)致客戶或消費者對公司產(chǎn)品產(chǎn)生負(fù)面印象。

三、舊料兌換黃金量遞表前緊急收縮，舊料供應(yīng)商兼任客戶

除了毛利率水平與同行業(yè)大相徑庭以外，夢金園的采購模式也不符合行業(yè)慣例。

黃金飾品的主要原材料就是黃金，而黃金原材料的主要來源為上海黃金交易所，報告期內(nèi)，夢金園最大供應(yīng)商便是上海黃金交易所，各期公司向其支付的成本分別為26.23億元、75.85億元、80.5億元及61.17億元，占總采購額的比例為79.3%、90.9%、93.2%及88.3%。

除此之外，夢金園還通過商業(yè)銀行租賃黃金以及舊料兌換，作為黃金原材料的重要補充形式。

所謂舊料兌換，即夢金園允許客戶用經(jīng)過檢測符合金含量標(biāo)準(zhǔn)的舊飾品加適當(dāng)工費兌換新飾品。簡言之，舊料就是客戶的舊黃金飾品，夢金園通過以舊換新的形式從客戶處收購舊料作為原材料。

2020年-2022年，夢金園通過舊料兌換的黃金采購量較高，各期分別達(dá)19.6噸、24.77噸、17.16噸，占總采購量的比例分別為69%、40.8%、40.8%。2023年上半年，遞表前夕，該形式的采購驟然收縮，采購占比降至25.5%，采購量為6.17噸。

對于舊料業(yè)務(wù)的合理性，夢金園表示，這在黃金珠寶制造商及品牌中屬普遍現(xiàn)象，公司與業(yè)內(nèi)其他主要企業(yè)相比，舊料業(yè)務(wù)做法并無重大異常之處。

樂居財經(jīng)《預(yù)審IPO》查閱同行業(yè)的老鳳祥、萃華珠寶、周大生三家珠寶企業(yè)年報得知，2022年，萃華珠寶、周大生的黃金采購主要來自金交所和黃金租賃；老鳳祥未提及舊料業(yè)務(wù)。與之相比，夢金園采購模式并不符合行業(yè)慣例。

在收入端，舊料兌換對應(yīng)的是以舊換新的銷售模式。而以舊換新實現(xiàn)的銷售，夢金園按新產(chǎn)品的銷售價格確定為主營業(yè)務(wù)收入，該收入既包括一部分現(xiàn)金收入，還有舊黃金抵值部分。報告期內(nèi)，夢金園作為支付對價一部分的舊黃金金額分別為68.83億元、80.78億元、57.97億元及23.17億元，占收入的比例分別達(dá)63.53%、47.88%、36.87%及24.87%。也就是說，夢金園有5成左右的收入來自于“以舊換新”業(yè)務(wù)。

夢金園巨額的以舊換新收入大部分來自加盟商和代理商，加盟商和代理商向消費者回收以舊換新的黃金后再統(tǒng)一供應(yīng)給夢金園，在這一過程中，加盟商本身作為客戶的同時還扮演了供應(yīng)商的角色。

按照公司大量的黃金舊料兌換數(shù)量及高額“以舊換新”業(yè)務(wù)收入來推測，夢金園黃金舊料供應(yīng)商基本上都“兼任”了公司客戶。報告期內(nèi)，夢金園前五名舊料供應(yīng)商均是公司客戶。

2020年-2022年及2023年上半年，夢金園向前五大舊料供應(yīng)商的采購金額分別為13.81億元、17.47億元、12.6億元及5.34億元，占舊料采購的比例分別為20.2%、21.5%、21.7%及23%。

夢金園在招股書中提及，舊料業(yè)務(wù)在會計處理中被視為非現(xiàn)金結(jié)算及收益確認(rèn)，即公司沒有計入舊料抵值部分產(chǎn)生的現(xiàn)金流入與流出。在現(xiàn)實交易中，夢金園如此高額的銷售收入來自兼任供應(yīng)商的客戶，卻未顯示現(xiàn)金流入與流出，其中可能存在較大的財務(wù)真實性風(fēng)險。

報告期內(nèi)，夢金園的經(jīng)營現(xiàn)金流狀況也并不樂觀，各期經(jīng)營現(xiàn)金流凈額分別為-1.52億元、-593.5萬元、5.23億元及-6302.5萬元，三年半經(jīng)營現(xiàn)金流凈額總計3.02億元，占同期凈利潤的比例僅有44.09%。

附：夢金園上市發(fā)行有關(guān)中介機構(gòu)

獨家保薦人：中信證券（香港）有限公司

法律顧問：嘉源律師事務(wù)所、北京市嘉源律師事務(wù)所、年利達(dá)律師事務(wù)所、競天公誠律師事務(wù)所

獨立核數(shù)師及申報會計師：德勤·關(guān)黃陳方會計師行

行業(yè)顧問：弗若斯特沙利文（北京）咨詢有限公司上海分公司