【核心觀點(diǎn)】

我們認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)沒有大問題，如果一定要從雞蛋里面找骨頭，那么最大的問題可能既不是銀行業(yè)，也不是房地產(chǎn)，而是創(chuàng)投泡沫。我們認(rèn)為，真正值得討論的問題，既不是小型銀行的縮表，也不是地產(chǎn)的潛在信用風(fēng)險，而是創(chuàng)投泡沫破滅會帶來怎樣的連鎖反應(yīng)？這些反應(yīng)對經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)會帶來什么影響？我們用創(chuàng)投泡沫和次貸危機(jī)作比較，說明無論規(guī)模、傳染性還是影響范圍，創(chuàng)投泡沫破滅可能都不會帶來系統(tǒng)性危機(jī)。而與本世紀(jì)初的科網(wǎng)泡沫比，當(dāng)前的創(chuàng)投泡沫較小，且主要集中在小型科創(chuàng)企業(yè)當(dāng)中。

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【正文】

我們認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)沒有大問題，如果一定要從雞蛋里面找骨頭，那么最大的問題可能既不是銀行業(yè)，也不是房地產(chǎn)，而是創(chuàng)投泡沫。

如果仔細(xì)看美國硅谷銀行（以及類似幾家銀行）和商業(yè)地產(chǎn)的情況，就會發(fā)現(xiàn)他們的問題其實(shí)來源相同。

首先是所謂的銀行危機(jī)，其實(shí)不是銀行的問題。硅谷銀行的破產(chǎn)，是創(chuàng)投泡沫破滅的一個犧牲品。

硅谷銀行的主要問題不在資產(chǎn)端，他的資產(chǎn)雖然期限過長，但是很安全。硅谷銀行犯了一個低級錯誤，把資產(chǎn)過于集中在一個籃子里，并且非常激進(jìn)的期限錯配。

資產(chǎn)端如果出現(xiàn)質(zhì)量惡化，信用風(fēng)險在短期內(nèi)是無法通過貨幣寬松得到修復(fù)的。事實(shí)上，在次貸危機(jī)后，監(jiān)管對銀行特別是大銀行的資本管制大幅加強(qiáng)，F(xiàn)DIC所有擔(dān)保機(jī)構(gòu)1級風(fēng)險資本比率從次貸危機(jī)前不到10%躍升至2022年底的13.65%，銀行資產(chǎn)端的信用風(fēng)險顯著降低。

硅谷銀行的真正問題出在負(fù)債端，并不是他自己的問題，而是儲戶的問題，這些儲戶也不是一般散戶，而是硅谷的創(chuàng)投公司和風(fēng)投。

在加息中創(chuàng)投泡沫破滅，一二級倒掛，風(fēng)投撤資，創(chuàng)投企業(yè)和VC現(xiàn)金流流失，從硅谷銀行中提取存款，用于經(jīng)營。

所以說，硅谷銀行的問題不是銀行的問題，而是硅谷的問題。就連同時出現(xiàn)危機(jī)的瑞信也是因?yàn)樵谥貍}中國互聯(lián)網(wǎng)公司的對沖基金Archegos上出現(xiàn)了重大虧損。

硅谷銀行的破產(chǎn)對美國銀行業(yè)算不上系統(tǒng)性影響，但對硅谷創(chuàng)投圈和金融資本與創(chuàng)投資本深度結(jié)合的這種創(chuàng)新模式來說，是后果未知的重大打擊。

其次是所謂的商業(yè)地產(chǎn)危機(jī)，本質(zhì)也不是地產(chǎn)的問題。仔細(xì)看美國商業(yè)地產(chǎn)市場，物流倉儲供不應(yīng)求，購物中心已是昨日黃花，出問題的是寫字樓空置和租金下跌。而寫字樓空置主要受信息科技勞動力增長疲軟拖累，其次是金融行業(yè)裁員，特別是在灣區(qū)、洛杉磯和西雅圖等信息科技公司集聚的西海岸。

所以商業(yè)地產(chǎn)也是創(chuàng)投泡沫破滅的另一個受害者，只不過疊加了疫情后遠(yuǎn)程辦公的新趨勢。

我們認(rèn)為，真正值得討論的問題，既不是小型銀行的縮表，也不是地產(chǎn)的潛在信用風(fēng)險，而是創(chuàng)投泡沫破滅會帶來怎樣的連鎖反應(yīng)？這些反應(yīng)對經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)會帶來什么影響？

一、無論從規(guī)模、傳染性還是影響范圍來看，創(chuàng)投泡沫破滅可能都不會帶來系統(tǒng)性危機(jī)

和引發(fā)08年金融危機(jī)的房地產(chǎn)泡沫對比，創(chuàng)投泡沫對銀行的影響要小得多。大多數(shù)科創(chuàng)企業(yè)是股權(quán)融資，而不是債權(quán)融資，根據(jù)OECD數(shù)據(jù)，截至2022Q4, 股權(quán)融資在美國非金融企業(yè)融資中的占比為76.5%，債券融資和貸款融資僅占比8.8%和14.7%。

美國銀行并沒有統(tǒng)計(jì)對科技企業(yè)的貸款數(shù)據(jù)，但截至2022q4美國銀行對整體企業(yè)貸款占其資產(chǎn)的比例為10.7%，也比科網(wǎng)時期的14.5%低4個百分點(diǎn)。

這就意味著，創(chuàng)投泡沫破滅是硅谷和華爾街的一次性財富毀滅，但由于科創(chuàng)企業(yè)和銀行體系的相對隔離。因此不會像次貸危機(jī)一樣，通過金融杠桿和影子銀行，對金融系統(tǒng)形成毀滅性打擊。

此外科技股也不像房地產(chǎn)是家庭和企業(yè)廣泛持有的資產(chǎn)，所以創(chuàng)投泡沫破滅會帶來硅谷和華爾街的局部財富毀滅，但不會帶來居民和企業(yè)的廣泛財富縮水。

二、與2000年的科網(wǎng)泡沫（dotcom）比，創(chuàng)投泡沫較小

本世紀(jì)初的科網(wǎng)泡沫時期，科技企業(yè)還沒找到可靠的盈利模式。上世紀(jì)90年代互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)的快速發(fā)展以及美國的信息高速公路戰(zhàn)略為投資者勾勒出一幅美好的藍(lán)圖，早期快速增長的用戶量讓大家相信科技企業(yè)可以重塑人們的生活方式，互聯(lián)網(wǎng)公司開始盲目追求快速增長，不顧一切代價燒錢搶占市場，資本市場將估值依托在點(diǎn)擊量上，逐步脫離了企業(yè)的實(shí)際盈利能力。更有甚者，很多公司其實(shí)算不上真正的互聯(lián)網(wǎng)公司，大量公司甚至在名稱上添加 e- 前綴或是 .com 后綴，就能讓股票價格增長。

以美國在線（AOL）為例，1999年，AOL每季度新增用戶數(shù)超過100萬，成為全球最大的因特網(wǎng)服務(wù)提供商，用戶數(shù)達(dá)到3500萬，龐大的用戶群吸引了眾多廣告客戶和商業(yè)合作伙伴，由此取得了豐厚的收入，并在2000年收購了時代華納。然而好景不長，2002年科網(wǎng)泡沫破裂后，網(wǎng)絡(luò)用戶增長緩慢，同時撥號上網(wǎng)業(yè)務(wù)逐漸被寬帶網(wǎng)取代，作為競爭對手的微軟旗下的MSN網(wǎng)站也吸引了部分AOL用戶，2002年四季度AOL用戶減少到2650萬。最終，2002年四季度AOL的銷售收入和現(xiàn)金收益同比分別下降5.6%和11.3%，同時還計(jì)入455億美元支出（多數(shù)為沖減困境中的AOL資產(chǎn)），導(dǎo)致該公司2002年凈虧損987億美元。

2001年納斯達(dá)克100的凈利潤率最低只有-33.5%，整個科技行業(yè)虧損344.6億美元。科技企業(yè)的自由現(xiàn)金流在2001年為-37億美元。與科網(wǎng)泡沫對比，如今大型科技企業(yè)的盈利模式成熟穩(wěn)定，依靠在線廣告和云業(yè)務(wù)收入創(chuàng)造了高水平的利潤和現(xiàn)金流。

截至2023年3月28日，納斯達(dá)克100利潤率高達(dá)12.4%，凈利潤雖從2021年的6845億美元峰值有所回落，但仍高達(dá)5039億美元。現(xiàn)金流方面，2022年科技企業(yè)的自由現(xiàn)金流為5000億美元，經(jīng)營活動現(xiàn)金流占總收入比例穩(wěn)定在20%左右。相比2001年科技企業(yè)還在向市場“要錢”，當(dāng)前科技企業(yè)主要通過回購和分紅等形式向股東“發(fā)錢”。

今天泡沫正在破滅的不是大型科創(chuàng)企業(yè)，而是小型科創(chuàng)企業(yè)。考察GICS行業(yè)分類下信息技術(shù)中的3196家企業(yè)，按照市值排名，以前30%為大公司，剩余70%為小公司。2022年大公司中凈利潤為負(fù)的比例為20%，而小公司這一比例為38%，接近大公司的二倍。此外，大公司自由現(xiàn)金流的中位數(shù)水平為4520萬美元，而小公司這一水平為-213萬美元，大公司凈利潤中位數(shù)水平為2.08億美元，而小公司只有2145萬美元。大型科技企業(yè)創(chuàng)造利潤和現(xiàn)金流的水平明顯強(qiáng)于小型科技企業(yè)。

因此，我們認(rèn)為至少上市的科技企業(yè)在利潤和現(xiàn)金流表現(xiàn)上顯著強(qiáng)于2000-2002科網(wǎng)泡沫時期。未上市的小型科創(chuàng)企業(yè)若不能產(chǎn)生利潤和現(xiàn)金流，在高利率的環(huán)境下破產(chǎn)概率大大增加，但這可能影響到的是PE、VC等投資機(jī)構(gòu)，而非間接融資渠道的銀行。因此，這輪加息周期導(dǎo)致的科技企業(yè)業(yè)務(wù)低迷很難真正傷害到銀行業(yè)，從而引起廣泛和持久的經(jīng)濟(jì)衰退。

風(fēng)險提示：全球經(jīng)濟(jì)深度衰退，美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期緊縮，通脹超預(yù)期。